金融市场存在一个基本规律——均值回复。考虑到当前长期利率与市场权重股息率之间的乖离率过大，这种状况难以持久，必然蕴含着促使未来均值回复的力量。中国的权重蓝筹股上涨欠缺的仅仅是一个触发因素，即某个特定事件的激发。我认为，这个触发因素可能源自外部条件的变化。但无论如何，当前权重指数向上的概率以及盈利空间显著大于向下的风险。

触发事件可能来自外部

为什么市场参与者大多不愿购入蓝筹指数，不愿进行配置？我认为这实属正常现象。从资本市场所反映的人性以及行为金融的视角来看，金融资产的投资者即便明知向下的风险远小于向上的盈利空间，却仍不愿承受可能出现的百十来点的损失，去博取向上可能多达四五百点的机会。所以，这种状态的转变需要一个触发点，即某个特定事件的触发。那么这个触发点是什么呢？我推测很可能来自外部条件。当下美元资产中的风险资产情绪高涨，然而其风险却居高不下，这与美国经济所处的宏观条件严重背离。现今美国风险资产估值处于历史高位，通货膨胀如顽疾般难以消除。同时，美国的利息率处于高位，其10年期国债收益率始终在4.5%附近徘徊，难以下降，最优质客户的借贷利率也在5%以上，普通客户借贷成本至少6%—7%，信用利率十分昂贵。

这三种情况同时出现，从理论上讲难以长久维持，它们相互背离，即资产估值高昂、物价高企、借贷利息昂贵。这在某种程度上意味着市场中可能潜藏着巨大的潜在波动率，且在不断累积，亟待释放。

我们不妨看看巴菲特的公司，其现金储备已达历史高位，高达 3500亿美元，并且还在加速累积现金并减持美股权重资产。为何会出现这种情况？我认为巴菲特先生必定是洞察到了背后的某种底层逻辑。在其长达80多年的传奇投资生涯中，他对经济长周期的判断从未失误。他一定是察觉到了背后隐藏的问题，而这必然与美国相关。美国今年大选结束后，出现了一个巨大的变量——特朗普回归，这对于全世界而言都是一个极具影响力的变数。

所以，对于美国而言，当前最为潜在且严峻的经济隐患便是通货膨胀难以消散，而其经济动能又在显著衰退。美国前两年经济增长较快，得益于AI（人工智能）算力对经济各部门的高效渗透显著提升了全要素生产率，从而推动经济强劲增长。然而，近期这一动能衰退迅速。从专业角度判断，美国宏观经济存在滞胀风险，这或许正是巴菲特累积高额现金储备的原因。

以不变应万变，制定完备的应对预案

在这种形势下，对于中国而言，并非坏事。中国的最佳策略便是我曾提及的“蛇的策略”，即以静制动。我们以不变应万变，等待对手出牌，同时做好自身的准备工作，制定完备的应对预案，做到兵来将挡水来土掩。所以，这对我们而言或许是一个契机。我认为中国的资本市场，尤其是指数权重指数的蓝筹股，当下正等待着这样一个机会的触发。一旦触发，中国A股蓝筹指数将会迎来方向与趋势的重大转变。

在国内，我们同样面临着理想世界与现实世界的冲突。我们看到许多外资投行的报告，对中国经济形势以及一揽子增量政策提出诸多质疑观点。这实属正常，因为首先我们必须承认中国经济当下所面临的挑战，目前已处于康波周期右侧且已至第四个年头，自2021年房地产价格下跌以来，这一态势仍在加速。

应如何应对康波右侧阶段？无论是从历史经验，还是国外过去 30年两大经济体（30年前的日本，15年前的美国）所经历的周期来看，均提供了正反两方面的经验教训。从当前人类经济学所积累的知识体系来讲，应对康波最有效的方法便是美联储前主席伯南克所提出的，通过直升机撒钱的方式，直接向经济的基础单元，如家庭、企业进行直接信用投放，这种方式见效迅速，过往的经验与教训均已证实这一点。

然而，回归现实，我常将中国的运行规则比作人体的血管系统，心脏对应中央，主动脉、支动脉对应地方与部门，毛细血管则延伸至每一个经济基础单元，即企业与百姓家庭。在这一现实运行体系中，只有心脏与动脉之间保持充足的血量，毛细血管连接的每个单元才能获取足够的养分与血液。例如，从10月18日财政部召开新闻发布会介绍的一揽子财政增量政策方案就可以看出，地方财政在中国经济全局中扮演着基础站点的角色，是所有政策的关键抓手。

支撑资本市场风险偏好的三个主要因素

资本市场的反应极为灵敏，自9月26日召开的中央政治局会议确立政策转向之后，中国整个资本市场的风险偏好显著反弹。然而，其中表现最为疲软的就是消费股。从指数层面来看，表现最弱的指数是沪深300，因为沪深300 中消费金融占据较大的指数权重。一旦预期得以建立，整个系统的系统性风险便会逐步进入化解与缓释的状态，这也是9月26日之后，中国 A 股市场逐渐步入牛市情绪（即风险偏好逐渐增强）的底层原因。

支撑中国资本市场风险偏好的主要因素有三个。其一为放松管制。自9月26日的中央政治局会议之后，文化、传媒、互联网、民企减负以及医疗、司法、金融等领域开始逐步注入活力，这是支撑资本市场风险偏好的最为关键的底层因素。

其二为化解危机。最为关键的一组关系是央地关系，全局的核心在于地方财政。此次一揽子政策的关键实质在于中央出手助力闭环化解累积的一系列债务链风险。当地方债务风险逐步通过一系列化解政策得到缓解后，地方拖欠企业部门的款项、工程款、职工工资以及民生社保欠费等问题便能逐步得到解决，债务链得以解开，资金重新流入经济循环，进入投资与消费环节，进而重启经济循环。

其三来自9月26日政治局会议对股票市场的定位。此次定位意义非凡，首次提出股市是预期的风向标，这是极具现代经济思维的理念。因为现代经济是预期经济、信用经济，可概括为预知未来、打造当下。所以在现代经济中，股市作为预期的风向标必然领先于经济发展。此次会议高度重视资本市场对预期的引导先导性作用，特别是在扭转经济通缩预期方面至关重要，这一点前所未及。所以这一定位决定了股市要成为引领经济反弹或复苏的正能量辐射源，这对于以流动性溢价为本质的A股市场极为关键。以上三个方面构成了中国自9 月以来这一波资本市场牛市的坚实支撑。

2025年政策层面落实三件事

刚刚结束的中央经济工作会议已对 2025 年做出了全面、系统的统筹规划。概括而言，对外策略有三点：以静制动、见招拆招，以开放和仿制有效应对相关变局；对内策略同样为三点：放松管制、化解危机（化债重构地方财政）、推动高质量发展的新生产力。

具体落实到2025年政策层面主要有三件事：其一为化债，这是中国经济风险的核心问题，实质就是央地之间的矛盾，只要这一矛盾得到有效化解，中国经济中的系统性危机因子便能消除，经济反弹与复苏便具备了基础的前提条件；其二是房地产的止跌回稳，这里强调止跌回稳而非回升，体现了政策层对中国当下所处经济周期的精准判断，即我们确实处于康波周期右侧，这一阶段通常持续时间较长，要实现止跌回稳，从原理上讲，经济利息率需足够低，低至低于房地产的租售比，唯有如此，房价才有企稳的基础条件。其三是人口高质量发展，《求是》杂志发表重要文章着重强调以人口高质量推动中国式现代化，人口高质量对于中国经济潜在增长率而言是最为关键的决定性变量。当下，中国确实已到了针对经济采取相关举措的关键节点，因此可以预见未来将会出台一系列针对人口高质量发展的战略，尤其是向中国年轻人群体倾斜资源，助力他们克服生育、养育困难，解决工作与民生负担。若中国能够妥善解决这些问题，便能缩短康波周期右侧阶段的时间，实现经济软着陆，开启复苏新周期。

此次中央经济工作会议为中国经济发展奠定了坚实基础。在百年变局的当下，中国制造业出海、供应链出海，一方面可以有效应对地缘政治风险，另一方面则是因为中国企业，尤其是中国的供应链在全球已具备强大的影响力。例如今年1—10月，中国半导体芯片出口已高达9300 亿元，全年出口额势将破万亿，这也显示出中国产业结构在政策推动下的持续升级。

最后，对于中国资本市场的每一位投资者而言，我们应秉持“物来则应，过往不留”的心态，这是在市场投资中获取超额收益的不二法门。